Charles McKenzie, Chief Investment Officer für Anleihen bei Fidelity International, sieht keine Zeitenwende für die Anleihenmärkte.
Die Wahl Donald Trumps zum neuen US-Präsidenten ist Wasser auf die Mühlen der Bond-Pessimisten, die schon länger höhere Renditen prophezeien. Aber eine Zeitenwende für die Anleihenmärkte ist sie nicht. Vielmehr dürften zyklische und strukturelle Kräfte die Renditen in diesem Jahr in einer engen Bandbreite halten. Und auch wenn viel für höhere Leitzinsen in den USA spricht, könnten doch schon bald jene Faktoren, die über Jahre die Renditen niedrig gehalten haben, wieder in den Vordergrund drängen. Wichtiger als konjunkturelle Überlegungen ist daher wohl das Zusammenspiel dieser langfristigen Kräfte, die in den letzten 30 Jahren einem Rückgang der Staatsanleihenrenditen Vorschub geleistet haben. Bislang fehlen Anzeichen dafür, dass sich hieran unter der neuen Trump-Regierung etwas ändern könnte. Wir sehen folgende Faktoren als relevant:
Faktor: Schuldenberg
Das wohl wichtigste langfristige Phänomen ist die Verschuldung der öffentlichen Hand. Im Fahrwasser fallender Zinsen steigt das Verhältnis von Staatsverschuldung zu BIP in der Weltwirtschaft seit einigen Jahrzehnten stetig an und bricht inzwischen alle Rekorde. Je höher der Verschuldungsgrad, umso empfindlicher reagiert eine Volkswirtschaft auf Zinsänderungen. Die Geldpolitik stellt das vor eine schwierige Aufgabe. Zinserhöhungen treffen eine hoch verschuldete Volkswirtschaft härter. Die Frage lautet daher nicht, wie stark die Zinsen steigen werden, sondern welchen Zinsanstieg die Wirtschaft verkraften kann.
Faktor: Demografischer Wandel
Der zweite langfristige Treiber ist die Alterung der Bevölkerung. Sie beeinflusst die Anleihenmärkte in zweierlei Hinsicht: Auf lange Sicht heizt sie die Nachfrage nach festverzinslichen Finanzinstrumenten an. Überdies ist das lange Ende der Renditekurve allen Reflationssorgen zum Trotz selbst während des jüngsten Runs auf Anleihen nicht steiler geworden. Das ist ein Indiz für vermehrte Käufe von Pensionsfonds, die damit unter anderem auf den demografischen Wandel reagieren. Die demografische Entwicklung wirkt sich auch über das Trendwachstum auf die Anleihenrenditen aus. Mit der Alterung der Bevölkerung wächst das Arbeitskräfteangebot weniger schnell und sinkt das Trendwachstum. Unter sonst gleichen Bedingungen hat das ein geringeres Nominalwachstum zur Folge und belastet damit die Renditen in einer Volkswirtschaft. In einem Diskussionspapier stellt daher selbst die amerikanische Notenbank fest, dass die demografische Entwicklung den neutralen Zinssatz und das reale BIP-Wachstum in den USA seit 1980 um 1,25% hat sinken lassen.
Faktor: Produktivität
Ein dritter langfristiger Faktor ist die Produktivität, die sich ebenfalls dämpfend auf das Trendwachstum einer Volkswirtschaft auswirkt. Sehr zum Erstaunen von Wissenschaftlern, Politikern und Zentralbankern hat das schwächere Produktivitätswachstum in Industrieländern in den letzten drei Jahrzehnten das Potenzialwachstum gebremst. Und auch unter der neuen US-Regierung gibt es kaum Anlass, auf Besserung zu hoffen: Weniger Regulierung mag zwar die Produktivität in einigen Branchen beflügeln. Aber die protektionistischen Maßnahmen haben aller Voraussicht nach den gegenteiligen Effekt.
Fazit:
Unbestreitbar wird der Zinspfad in den USA in den kommenden Jahren wohl eher nach oben als nach unten weisen. Aber die Zinserhöhungen dürften langsam vonstattengehen. Daran werden die Märkte zwar immer wieder versuchen zu rütteln, wie die rasanten, wenngleich kurzlebigen Renditeausschläge der letzten Jahre z.B. bei den Turbulenzen um den QE-Ausstieg der Fed oder dem Renditesprung bei Bundesanleihen zeigen. Wir sehen daher weniger die Gefahr eines durch Trumps Wirtschaftspolitik ausgelösten Paradigmenwechsel. Vielmehr könnten die starken strukturellen Kräfte, die die Renditen über Jahre niedrig gehalten haben, erneut die Oberhand gewinnen. Und dann wäre eine Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen von 2,5% doch gar nicht so schlecht, oder?
www.fixed-income.org (Foto: Charles McKenzie, Chief Investment Officer für Anleihen bei Fidelity International © Fidelity)
