Kürzlich fiel die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen unter den Dreimonatszinssatz. Das ist sicher nicht das beste Zeichen für die US-Wirtschaft, da inverse Zinskurven und somit Kompressionen des Term Spread als Rezessionsindikatoren gelten. Allerdings verschlechtern sich wirtschaftliche Bedingungen erst dann, wenn sich alle relevanten Segmente der Zinskurve (2 Jahre/10 Jahre, 5 Jahre/30 Jahre und 3 Monate/10 Jahre) gleichzeitig invertieren. Für Rezessionsängste ist es deshalb noch zu früh.
Rezessionen folgen fast unausweichlich auf Expansionsphasen, wie wir sie in den vergangenen Jahren erlebt haben. Sie sind Teil des natürlichen Wirtschaftszyklus. Allerings ist es schwierig, sie mit hoher zeitlicher Präzision vorherzusagen. Hier kommt der Term Spread ins Spiel. Er ergibt sich aus der Differenz zwischen lang- und kurzlaufenden Staatsanleihen, die auf der Zinskurve in Abhängigkeit ihrer Restlaufzeiten dargestellt werden. Die Zinsen langlaufender Anleihen sind in Regel höher als die von Kurzläufern, denn Anleger möchten für ihr langfristiges Engagement, das mit mehr Unwägbarkeiten wie Inflationsrisiken einhergeht, entschädigt werden. Im positiven Normalfall hat die Zinskurve also eine steigende Tendenz und der Term Spread ist positiv.
Die Zinskurve flacht sich ab oder invertiert, wenn sich der wirtschaftliche Ausblick eintrübt oder Zentralbanken die Leitzinsen anheben. Sobald die kurzen Zinsen die langen Zinsen übersteigen, wird der Term Spread negativ. Das ist eine Situation, die in den letzten 60 Jahren vor jeder Rezession zu beobachten war, wobei die Zeitverzögerungen zwischen negativen Term Spreads und dem tatsächlichen Beginn einer Rezession jeweils unterschiedlich ausgefallen sind.
Wir stehen erst am Anfang
Bisher zeigt die 2 Jahres/10 Jahres-Zinskurve weiterhin einen normalen Verlauf, während die 5 Jahres/30 Jahres-Zinskurve noch steiler angestiegen ist. Basierend auf diesen und weiteren Indikatoren zeigt unser Rezessionsmodell derzeit eine Rezessionswahrscheinlichkeit in den USA von 17 Prozent in den nächsten 12 Monaten an.
Ein weiterer viel beachteter Indikator ist der kurzfristige Forward Spread. Er reflektiert die Anlegererwartungen zur Fed-Politik. Der Spread ergibt sich aus der Differenz zwischen der implizierten dreimonatigen Forward Rate in 18 Monaten und dem aktuellen Dreimonatszins. Derzeit stehen diese beiden Größen in einem inversen Verhältnis zueinander, so dass der aktuelle Zins über der Forward Rate liegt. Das signalisiert, dass die Marktteilnehmer in Zukunft Zinssenkungen erwarten unter der Annahme, dass die Fed über ihr Ziel einer Normalisierung der Geldpolitik hinausgeschossen ist, während die Wachstumsaussichten nach unten revidiert wurden.
Wir sind allerdings anderer Ansicht. Unserer Meinung nach ist die derzeitige Fed-Politik zu gemäßigt. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum in China, Europa und auch in den USA stabilisieren wird. Die USA befinden sich lediglich auf einem Wachstumsnormalisierungspfad und nicht auf einer Abwärtsbewegung. Das Wachstum von 2,9 Prozent im vergangenen Jahr war auf lange Sicht einfach nicht nachhaltig. Daher gehen wir derzeit davon aus, dass das US-Wachstum in diesem Jahr 2,2 Prozent erreichen wird und weitere Zinserhöhungen über die nächsten 18 Monate stattfinden werden. China hat kürzlich positive Einkaufsmanager-Index-Daten veröffentlicht und der Li Keqiang-Index signalisiert künftig stabile Bedingungen.
Europa
Von einer Stabilisierung Chinas wird auch Europa profitieren. Die sich abzeichnenden Signale führender Wirtschaftsdaten in Europa deuten darauf hin, dass das Wachstum nur verzögert wurde und nicht komplett ausfällt. Die europäische politische Agenda ist zwar voll mit herausfordernden Themen wie dem Brexit, drohenden Autozöllen, EU-Parlamentswahlen und populistischen Tendenzen. Allerdings haben alle diese Ereignisse mehr oder weniger feste Termine, so dass Anleger relativ schnell wissen sollten, woran sie sind. Darüber hinaus dürfte die Europäische Zentralbank kein Hindernis darstellen, da Zinserhöhungen derzeit nicht auf der Tagesordnung zu stehen scheinen. Daher gehen wir davon aus, dass Europa im weiteren Jahresverlauf auf leicht höherem Niveau als die USA wachsen wird.
Vontobel Asset Management
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(Foto: Frank Häusler © Vontobel Asset Management)
